中央财经大学金融学院  胡君 刘瑞亮 王团

 

摘要：本文以52家在A股与H 股两个市场挂牌交易的上市公司为研究对象，通过衡量样本公司在两个市场的IPO抑价程度以及上市后的中长期股价表现来比较两个市场的IPO定价效率，并通过多元回归的方法找出两个市场中影响IPO定价效率的因素。研究表明，A股市场的IPO定价效率显著低于H股市场，针对此现状，本文提出了改革A股市场新股发行定价制度的相关政策建议。

 

关键字：IPO定价效率；IPO抑价；长期超额收益水平；Fama-French三因素模型

作为配置资金这种稀缺资源的市场，证券市场的效率是金融学界关注和研究的基础性问题。在有效的市场上，证券的现行价格能充分反应所有有关、可用的信息，因此证券的定价效率很大程度上体现了证券市场的效率。其中，作为一级市场的重要交易对象，IPO的定价效率高低直接影响证券市场运行效率的高低和资源配置功能的充分发挥。

本文通过对样本公司的IPO抑价水平及IPO后中长期超额收益水平进行实证研究，比较两个市场的IPO定价效率。本文的研究结果可以为进一步完善我国证券市场发行制度提供依据；另外，随着大盘H股陆续回归A股市场以及A+H同时上市这种IPO方式的出现，会出现越来越多的在两个市场挂牌交易的公司，本文可以为其IPO方式以及IPO时机的选择提供参考。

本文以下部分这样安排：第二部分为国内外相关研究的文献回顾，第三部分描述样本数据，第四部分为实证分析的结果及分析，最后得出结论。

国外在新股IPO长期绩效表现方面的研究起步较早，其中关于美国IPO新股长期表现的研究占了大多数，例如：

Stoll和Curley(1970)选取美国1957、1959和1963年的205只小盘新股为研究对象，发现这些小盘新股短期表现优于市场，但长期表现不如大盘新股[1]。

Aggarwal和Rivoli(1990)的研究表明，持有新股短期内有利可图，但从上市日开始持有一年以上会有亏损，并且造成新股长期表现弱势的主要原因是二级市场低价过高[2]。

Rajan和Servaes(1997)研究了美国1975年1987年期间的IPO新股的长期表现，发现当分析师对公司增长潜力有过高预期时，公司股票的长期表现不佳[3]。

Wu和Kwok(2007)研究了美国1986年至1997年期间的496家在全球进行IPO的公司和2193家仅在美国进行IPO的公司，发现在全球进行IPO的新股三年的表现不仅弱于市场组合，而且弱于仅在本国进行IPO的新股，同时全球IPO在国外融资的份额越大，长期表现弱势的现象越明显[4]。

随着新兴经济体的影响越来越大，新兴市场的IPO新股长期绩效表现也得到了越来越多的关注，例如：

Aggarwal(1993)、Keloharju(1993)和Firth(1997)对分别拉丁美洲国家、芬兰和新西兰的IPO新股长期表现进行了研究，发现IPO新股的长期表现均弱于市场组合[5-6]。

Hwang、Jayaraman(1992)、Kim(1995)和Paudyal(1998)的研究表明，日本、韩国和马来西亚的IPO新股，在上市后两到三年内的长期表现高于或者接近市场基准[7]。

关于我国IPO新股的长期表现的研究，也引起越来越多学者的兴趣，例如：

Chan、Wang和Wei(2004)研究了中国1993年至1998年期间A股和B股的IPO新股的长期表现，发现A股IPO新股的长期表现弱于基准组合，而B股IPO新股的长期表现好于基准组合[8]。而陈工孟和尚宁(2000)研究了中国1991年至1995年期间A股和B股的IPO新股长期表现，认为IPO新股的长期表现与首日收益率、上市后利润增长率和扩股计划等因素有关，而且影响A股和B股IPO新股长期表现的因素是不同的[10]。

王春峰和罗建春(2002)以1997年5月至1998年12月上市的165只A股为研究对象，发现新股第一年表现弱于市场，两年和三年整体累计收益率也低于市场，且新股长期表现与基本面信息无显著相关[11]。

汪金龙(2002)选取1993年4月25日至1999年6月5日的沪市358只、深市244只A股IPO新股为研究对象，发现两个市场IPO新股组合的长期表现明显强于市场整体走势[12]。

以上研究角度、方法、结论各有不同，丰富了IPO定价效率方面的研究并为今后的研究提供了非常有价值的参考。由于样本数量的原因，国内的相关研究极少涉及A+H上市的公司在两个市场的IPO定价效率比较研究，但近些年来， A+H的上市公司的数量已经初具规模，本文即对该类上市公司在两个市场的IPO定价效率进行比较研究，分析影响因素并提供建议。

本文的实证研究对象为1993年至2007年期间在A股市场和H股市场均挂牌交易的52家上市公司，收集这52家公司分别在A股市场和H股市场的IPO信息、上市后三年内的股价数据以及上市前一年至上市后三年的财务信息。所用数据均来源于Wind资讯及色诺芬数据库。

本文所要研究的主要问题为：第一，度量并比较样本公司在两个市场上的IPO抑价程度以及上市后的中长期股价表现；第二，利用多元回归的方法分别找出在两个市场中影响样本公司中长期股价表现的因素，并对统计显著的因素进行分析。

（一） IPO抑价水平及发行首日收益率

    本文通过样本股票在A股与H股两个市场的IPO抑价水平以及发行首日收益率的统计结果来比较分析两个市场的IPO短期定价效率。

    IPO的抑价水平是指股票的发行价低于发行首日开盘价的程度，发行首日收益率为发行首日收盘价相对与开盘价的收益水平，两者共同反映了二级市场对一级市场定价水平的认可程度。

表4.1 IPO抑价水平统计结果

    从表4.1中的统计结果可以看出，样本公司A股IPO抑价的平均水平远远高出H股。同时从绝对数量上来看，52家样本公司中，51家的A股IPO存在抑价现象，而H股中只有37家；样本公司的A股发行首日收盘价均高于开盘价，而H股中只有40家发行首日收益率为正。

    根据以上对比结果，我们可以初步得出H股市场的IPO短期定价效率显著高于A股市场的结论。

 

（二） IPO后中长期超额收益水平

    本文采用以下三种常用的指标来度量股价的中长期表现：买入持有超额收益(Buy-and-hold abnormal returns)、累积超额收益(Cumulative abnormal returns)以及Fama-French三因素回归模型的常数项。

1. 买入并持有超额收益(BHAR)

    该指标衡量的是每支股票相对于市场指数的收益情况，其计算方法如下：

    其中， 表示第 支股票上市后第 月的月收益率， 表示相应月份的市场收益率，我们选择上证综合指数代表A股市场收益水平，恒生指数代表H股市场收益水平。

    如表4.2中所示，样本公司在A股市场上市后，一至三年期的买入持有超额收益(BHAR)分别为-6.64%，-4.39%和-14.12%，即上市后三年内股票的平均收益比较显著的低于整个市场的收益水平，并且时间越长，表现越低迷。相比之下，在H股市场上市后一至三年的BHAR指标分别为4.62%，-12.24%，-3.39%，虽然总体来说股价的长期收益水平也弱于市场指数，但长期表现的弱势程度不及A股市场。

表4.2 股价长期表现统计结果

 

2. 累积超额收益(CAR)

    由于BHAR指标采取复利收益率的计算方法，在衡量中长期收益的时候会放大收益或者亏损，与BHAR相比，累积超额收益指标(CAR)采用单利收益率的形式，是一种更保守的衡量标准，其计算方法如下：

    表4.2中的累积超额收益的统计结果表明，样本公司在A股市场上市后的中长期表现弱势，而H股上市后的长期表现强势。从绝对数量上看，在52家样本公司中有超过半数的公司H股三年内相对于市场指数的收益水平高于A股。

 

3. Fama-French三因素回归模型

    以上两个指标虽然计算比较简便，但由于其分布峰度较大，导致指标的统计性质较差，而Fama-French三因素回归模型的常数项在分布上更接近于正态分布，利用其衡量股价中长期表现可以改善以上两个指标在统计性质方面的缺陷。

    Fama-French三因素回归模型是以资本资产定价模型为基础的，其回归方程如下：

    其中 表示第 月的无风险收益，表示第 月的小市值公司与大市值公司的股价收益率差异，表示第 月高市值账面比公司与低市值账面比公司的股价收益率差异， 与 的含义同上。

    利用该模型，对每支样本股票都进行一次回归分析，每次回归分析得到的常数项 值即为该股票相对于市场指数的月收益水平，以此为基础，每支股票上市后一至三年内相对于市场整体的长期收益水平分别为 ， 和 。

表4.3 Fama-French三因素模型统计结果

    从表4.3中的结果可以看出，样本公司在H股市场上市后三年内的长期收益水平显著高于市场平均水平，而在A股市场上市后的长期表现明显弱势，并且在全部52家样本公司中，有46家公司的H股相对于市场指数的长期收益水平高于A股，该结果与BHAR、CAR的结论相一致。

    综合以上三种指标，由于样本公司的H股上市后中长期超额收益水平高于A股，可以初步得出H股市场的IPO中场期定价效率高于A股市场的结论。

 

（三）回归分析

    在这一部分中，我们利用多元线性回归的方法寻找在两个市场上影响IPO定价效率的因素，并加以比较分析。由于A股市场与H股市场新股发行制度的不同以及数据可得性的差异，在对两个市场分别进行的回归分析中，解释变量的选择稍有区别。

   

样本公司的A股长期股价表现多元线性回归方程为：

 

     其中Size表示发行规模，等于发行价格乘以发行股数；LR(Liquidity Raito)表示可流通比率，等于流通股占总股本的比例；IR(Initial return)表示上市首日收益率； UR(Underwriter Reputation)表示承销商声誉，计算方法参考了Megginson和Weiss（1991）的承销商排名系统[15]；V(Volatility)表示新股上市后100个交易日的价格波动率，等于100个交易日的收益率标准差；D为虚拟变量，用来表示新股发行制度的变化， 表示审批制， 表示核准制， 表示保荐制。

在分析中，除了以上与股票发行相关的变量外，我们还加入了衡量公司上市后财务表现的变量，由于会计方面的原因，我们将财务变量以虚拟变量的形式引入分析模型。其中ROA是虚拟变量，ROA=1表示上市三年后的资产收益率高于上市完成当年,ROA=0时反之；NP(Net profit)是虚拟变量，NP=1表示上市三年后的净收入高于上市完成当年，NP=0时反之。

    样本公司的H股长期股价表现多元线性回归方程为：

其中U(Under-pricing)表示发行抑价率，反映了发行价与首日开盘价的差异；其他变量的含义没有变化。由于H股是全流通的，并且一级市场的发行制度没有重大变化，所以我们在H股的分析中去掉可流通比率和发行制度虚拟变量这两个解释变量。

AR(Abnormal Return)表示股票上市后中长期超额收益水平，我们分别用BHAR、CAR以及Fama-French模型中的常数项这三个指标代表股价的中长期超额收益水平，并作为回归分析中的被解释变量。

从表4.4中可以看出，在A股的回归分析中，显著影响股价长期超额收益水平的因素主要有首日收益率、价格波动率、经营表现和发行制度等。

以CAR和Fama-French模型常数项为被解释变量时，首日收益率与股价长期超额收益呈现出显著的负相关关系，即首日收益率越高，长期超额收益越低，这种关系从短期定价过低和长期定价过高两个方面表明了A股市场定价效率的缺失；价格的波动率代表了投资者对于上市公司未来预期的差异程度，是一种不确定性，价格波动率与股价长期超额收益水平两者之间显著的正相关关系体现了一种风险与收益的匹配。

表4.4 回归分析结果

注：***表示显著性水平为1%

    ** 表示显著性水平为5%

    *  表示显著性水平为10%

    以BHAR和CAR指标为被解释变量时，代表公司经营表现的净利润虚拟变量与股价长期超额收益显著相关，上市三年后的净利润高于上市完成当年的公司，股价长期超额收益水平较高，反之较低，表明股价的长期收益水平如实的反映了公司的基本面信息；代表发行制度的虚拟变量也与估股价长期超额收益显著相关，A股市场的新股发行制度从原先的审批制、核准制发展到现在的保荐制，市场化程度不断提高，新股的定价效率也逐渐提高，表现为保荐制下的新股股价长期超额收益水平的增加。

    与A股不同，H股的回归分析结果显示，主要影响股价长期超额收益水平的因素为发行溢价率和价格波动率。

    以BHAR和CAR指标为被解释变量时，发行溢价率与股价的长期收益水平显著负相关，与A股市场一样，H股市场的新股定价也存在短期过低与长期过高的现象；以CAR和Fama-French模型常数项为被解释变量时，价格波动率与股价长期收益水平显著正相关，并且相关性大于A股，这是由于与H股市场中国际投资者众多，投资者的组成成分多元化，因此对公司未来预期的差异较大，造成股价长期收益水平与价格波动率敏感程度较高。

    通过上述分析，我们得出以下结论：

    第一，由于样本公司H股的IPO抑价水平远低于A股，且H股长期超额收益水平显著高于A股，H股市场的IPO定价效率在短期与长期两方面均高于A股市场。

    第二，回归分析的结果表明发行制度是影响A股市场IPO定价效率的重要因素，我国应从新股审批、定价及发售方式三方面深化新股发行制度改革，并进一步完善股票市场的基础性建设。

我国的新股发行制度经历了从审批制到保荐制的发展历程，新股定价方式也从固定价格、固定市盈率过渡到目前的初步询价与累计投标询价制度，市场化程度逐渐提高，同时也改善了市场的新股定价效率。但我国目前的新股询价对象主要为机构投资者，它们在网上申购的过程中经常凭借资金优势形成垄断，这不仅导致询价结果过高，而且分流了二级市场的资金来源。因此，在推动我国新股发行制度向注册制转变的同时，在新股的定价及发售方式方面也应减少向机构投资者的政策倾斜，在机构与中小投资者之间实现平衡。

    另外，由于大多数样本股票在发行时都存在股权分置的问题，这种更深层次的制度性因素也是造成A股市场新股定价效率低下的重要原因。股权分置改革作为股票市场的一项基础性建设具有很强的现实意义，只有当股权分裂、产权界定模糊等问题得到解决后，市场的价值发现功能才不会被扭曲，股票市场才能具有真实的供求基础。

    第三，发展多层次金融市场，改善我国资金供求结构。

虽然样本公司的A股与H股普遍存在IPO抑价现象，并且发行溢价水平与股价长期收益水平显著负相关，但造成这种现象的原因两个市场有所不同。H股市场的IPO抑价问题主要是由于信息不对称以及投资者过于乐观造成，这也是国外成熟的资本市场普遍存在的问题。而A股市场的IPO抑价问题主要是由于我国存在的资金供求结构问题，金融市场的欠发达导致投资渠道、投资手段、投资工具匮乏。一旦出现新股发行这样的投资机会，大批资金蜂拥而至，扭曲价格，形成泡沫，IPO的抑价问题只是这种深层次的矛盾的一种具体表现。因此，要想改善IPO抑价程度，提高股票市场的定价效率，其解决办法并不仅限于股票市场内部，应致力于建设多层次的金融市场，完善其配置资源的功能，实现社会资金供求在总量和结构上的平衡。

[1] Hans R. Stoll, Anthony J. Curley, Small Business and the New Issues Market for Equities[J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1970,5(3):309-322.

[2] Reena Aggarwal and Pietra Rivoli, Fads in the Initial Public Offering Market[J].Financial Management,1990,19(4):45-57.

[3] Raghuram Rajan, Henri Servaes, Analyst Following of Initial Public Offerings[J].The Journal of Finance,1997,52(2):507-529.

[4] Richard B. Carter, Frederick H. Dark, Ajai K. Singh, Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Long-Run Performance of IPO Stocks[J], The Journal of Finance ,1998,53(1):285-311.

[5] M.Keloharju, The winner’s curse, legal liability and the long-run price performance of initial public offerings in Finland[J].Journal of Financial Economics,1993,34:251-277.

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[9] 陈工孟，高宁.中国股票一级市场长期投资回报的实证研究[J].经济科学，2000，1:29-41.

[10] 王春峰，罗建春.我国股票IPO长期弱势现象的实证研究[J].南开经济研究，2002，3:25-30.

[11] 汪金龙.我国首次公开发行股票长期市场表现实证研究[J].财贸研究，2002，1:67-69.

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