当前国际性金融危机的生成和反思

 

 

从2007年3月开始发生的由美国次级住房抵押贷款引起的带有国际性的金至今已近一年。对这场危机产生的原因、表现、治理及对中国的影响,引起了学术界及业内人士的关注。不少人撰文发表了看法,一步的探讨和分析:如为什么要发放次级住房抵押贷款?这种贷款因什么引起危机?为什么资产规模并不大的次级债,危机波及面却如此之大等 ,本文试图在这些方面进行探讨。

 

一、危机发生的原因和传导机制

 (一)危机发生的原因

1．持续不断的加息,加重了购房者的还贷负担。从2004年6月到2006年6月美联储连续17次调高利率,基准利率从1%调到5.25 %,导致以浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高,特别是2004年和2005年发放的次级抵押贷款合同,到了2006年、2007年进入利率重新设定期,利息剧增(提高50 %或者更多),迟付和违约现象开始出现,拖欠债务比例和丧失抵押品赎回率上升。

2.房地产市场膨胀过后持续降温,导致抵押贷款信用质量下降。从2006年开始,美国房地产市场逐步降温,一旦整个住房市场存在降价预期,借款人很难再将自己的房屋卖出或者通过抵押获得新的融资,房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。

3.美国国内居民储蓄率严重不足,没有风险抵抗能力。美国的个人储蓄率美国人崇尚消费,在近30年来急剧而且持续地下降,特别是近几年来,几乎没有储蓄,导致他们根本就没有风险承受能力。

4.CDO等基于次级房屋贷款的衍生品流动性不足。CDO等衍生品是基于同一份基础资产衍生出众多产品, 当基础资产面临信用风险时,将产生链条式反应。CDO等是高度个性化的产品, 通过OTC市场在各机构交易,流动性很差,在迫售的情况下难以获得合理的对价。投资者依赖复杂衍生工具如信用违约互换(CDS)来管理和对冲风险,这些创新工具流动性也很差,缺乏连续交易的透明,市场为此定价,只能依靠理论模型和人为参数确定价格,当假设不成立时,可能由于模型错误造成重大损失,不但没有弱化风险,反而是加重危机。

5.信用评级机构对结构性融资产品评级扭曲,扩大了金融风险。评级机构不仅评估信用风险,还参与结构性融资产品的构建,容易产生利益冲突问题。结构性融资产品构造复杂,经过多次组合和分层,透明度不高,缺乏历史数据,影响评级独立性。评级机构90 %的收入来自发行方支付的评级费用,为承揽更多业务,有动力对结构性融资产品给予更高评级。所有的次级贷款债券中,大约有75 %得到了AAA的评级, 10%得了AA ,另外8%得了A,仅有7%被评为BBB或更低。实际情况是, 2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44 %, 2007年第一季度更增加到15.75 %。投资者主要依靠评级机构出具的级别进行决策,一旦评级机构评级误差或对CDO降级,会引发信用风险,造成市场新一轮抛售,扩大危机。

(二)危机风险机制的传导

第一波冲击是一些不吸收公众存款、资本充足率水平低的次级债房地产金融机构。由于房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化,因此它们必须承受停留在自己资产负债表之上的未实施证券化债权的违约成本。全美最大抵押银行全国金融公司(CFC) 3个月收入锐减33 %,而美国第二大次级债供应商新世纪金融公司由于无力偿还高达84亿美元的流动性债务, 2007年4月申请破产保护,并产生多米诺骨牌效应,大量的次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护。

第二波冲击是购买信用评级较低的ABS和CDO的对冲基金和投资银行。抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付,造成这些产品的市场价值缩水,从而恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失,对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力,以及中介结构的追加保证金要求,从而被迫抛售优质资产,甚至破产解散。危机爆发后,在对冲交易中被质押的次级债券突然失去了流动性并且从AAA降为“垃圾债券”,证券清算银行必须强行平仓,这时基金就会产生巨额亏损乃至破产清算,目前已经有大量对冲基金宣布停止赎回或濒临解散。8月11日,高盛集团最大的全球阿尔法对冲基金累计下跌26 %,投资者撤资40 %。

第三波冲击是购买信用评级较高的ABS和CDO的保险公司、共同基金和养老基金、商业银行等。面对一系列对冲基金无法清偿的负面消息,由于对冲基金的信息不透明,使市场无法清楚判断对冲基金在此冲击中受损的范围和规模,因此开始担忧优先级证券的风险。2007年7月10日,穆迪宣布调降399只次级抵押贷款债券的信用评级,涉及金额52亿美元。标准普尔对612只约120亿美元的次级贷款相关证券进行降级,惠誉调低了200只约23亿美元的次贷支持债券评级,这标志着次级按揭贷款风险进一步向持有高信用等级的养老基金和保险基金传递。由于此类机构有严格的投资标准,不能投资低于一定级别的债券品种,随着组合中相应品种信用级别降低,不得不抛出变现,而CDO市场属于场外市场,随着大批投资者的组合调整和减持,导致此类证券价格大幅下跌,进而导致持有此类证券的投资者基金净值出现浮亏,纷纷要求赎回基金。为了应对投资者的赎回,迫使相应基金进一步通过变现其他市场的资产来满足自身流动性需求,从而引发了股票市场、商品市场等一系列与债券市场并没有直接关系的市场出现大幅波动。为了避免在当前市场环境下变现相关资产导致更大损失,个别基金甚至停止对基金净值估值并拒绝了投资者的赎回申请。

第四波冲击是原本停留在美国内部问题,开始蔓延到欧洲甚至全世界。危机进一步波及商业票据市场、公司债市场、股票市场、商品期货和外汇市场。市场规避风险倾向空前高涨,债券新发市场严重萎缩,很多银行手中积压着大量无法出手的债券,估计总值超过2000亿美元。公司债市场和商业票据市场低迷,企业融资成本提高。美国次级按揭问题引发信贷危机,投资者开始担心信贷问题是否会演变成整体经济市场危机,纷纷出售股票转而持有现金,导致美国股市出现剧烈波动,同时亚太股市也由此遭受重创,全球股市暴跌,并迅速波及商品期货和外汇市场,金属原油期货和现货黄金价格大幅跳水,国际汇市利差交易大规模平盘,次贷危机本身的风险逐渐演变为系统风险。

 

二、中国要吸取的经验教训

目前我国资本项目尚未放开,资金跨国流动受到限制,故美国次级贷款危机对我国经济和资本市场实际影响不大，然而中国商业银行对美国次级债券的投资组合也遭受损失。我国建行持有10.62亿美元;中行投资于美国次级住房贷款抵押债券89.65亿美元;工行投资于美国次级住房贷款抵押债券的金额为12.29亿美元,三家合计持有112.56亿美元。美国次级债危机成为近期全球投资者关注的焦点,由于涉及资金金额比重较小, 次级债危机对我国商业银行造成的直接损失较小。目前我国发生次级抵押贷款危机条件不具备。

(一)切实防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积,避免因资产泡沫破裂导致经济金融波动的风险

次级债危机表明,资产价格虽然是一种虚拟经济元素,却隐藏着相当大的破坏力,其过快攀升导致的直接后果就是对实体经济平稳运行造成巨大伤害。随着全球货币政策总体趋紧尤其是国内的宏观调控将进一步强化,国内资产价格未来回调的可能性加大 ,要将遏制房价泡沫和控制风险相结合。

(二)高度关注个人住房信贷及个人住房抵押贷款的风险,建立房地产金融预警体系

近年来,我国以房价、股价为代表的资产价格增势迅猛,商业银行在旺盛的贷款需求导致的盈利冲动和流动性过剩导致的盈利压力的双重推动下,普遍将个人住房信贷作为一项优质业务和收入的主要增长点,个人信贷快速增长强化了银行信贷长期化的势头,使银行不良资产上升隐患加大。要建立房地产金融预警体系,防止信贷资金进入股市等高风险领域。

(三)加强金融衍生工具的信用风险管理

金融创新为风险管理提供对冲、分散化的手段,但只是改变风险配置结构, 没有最终消灭风险。要提升风险管理能力,更要重视衍生品本源——基础产品的风险,控制杠杆交易上限。我国商业银行主要资金来源于存款,对高风险债券及其他金融衍生品投资更要谨慎,要加强QDII投资的经验积累。特别是置于目前外汇储备激增、国家鼓励符合条件的企业对外投资的背景下,更要提高境内金融机构的投资风险管理能力。

(四)建立完善的信息披露机制和贷款标准,重视金融机构经营的审慎性

可以分离低收入阶层到房屋租赁和廉租市场,重新制定房贷审批和贷款收回制度,建立分层控制体系,抑制由于银行业信贷制度带来的房市泡沫因素,最大限度地减少未来房市泡沫破裂引发的大规模不良信贷资产。